Das Investmenthaus Kepler-Fonds aus Linz verfolgt im Rentenbereich einen rundum bodenständigen Ansatz: Die Portfoliomanager bedienen die gesamte Klaviatur – von Staats- und bonitätsstarken Unternehmensanleihen über Pfandbriefe bis hin zu ausgewählten Hochzinspapieren. Auch Schwellenländerbonds streuen die Profis dazu. Ein solides Rentenmanagement, wie es viele andere ebenfalls betreiben. Auf den ersten Blick also keine Besonderheit, möchte man meinen.

Doch die Fondstochter der Raiffeisenlandesbank Oberösterreich hat eine Nische entdeckt und besetzt, die nur wenige Häuser abdecken. "Im Einzelfall mischen wir Anleihen bei, die eine geringe Liquidität im Handel aufweisen", sagt Herbert Matzinger, Rentenmanager bei Kepler-Fonds. Beispiele sind österreichische Staatsanleihen, die in D-Mark notieren oder Bonds der Deutschen Bank in der italienischen Lira. Solche Papiere gehören einer aussterbenden Spezies an: Die Währungen, in denen sie ausgegeben wurden, gibt es ja nicht mehr. Nach und nach erreichen die noch ausstehenden Bonds ihre Fälligkeit.

Besonderer Reiz
Gerade das birgt für die Linzer einen besonderen Reiz. "Solche Papiere bieten eine Liquiditätsprämie", erläutert Matzinger. "Denn nicht alle Investoren sind in der Lage, solche Anleihen zu halten oder zu handeln." Dies erfordere einen höheren Aufwand, sowohl bei der depotführenden Bank als auch beim Asset Manager. Dementsprechend schlummern die noch ausstehenden Papiere in Francs, Peseten, Schilling oder D-Mark in Depots, bei denen die Verwahrung noch möglich ist. Dort bleiben sie häufig bis zur Fälligkeit und werden selten gehandelt. Und wenn, dann weisen sie einen Renditeaufschlag auf. Der allenfalls sporadische Handel führt zu der genannten Liquiditäts- oder präziser Illiquiditätsprämie.

Kuriose Kupons
Papiere aus der Prä-Euro-Periode stellen nur einen Aspekt dieser Nische dar. "Ein anderes Beispiel sind Anleihen, bei denen der Kupon eine besondere Ausgestaltung aufweist", sagt der Kepler-Manager. So ist etwa ein Papier der Europäischen Bank für Wiederaufbau und Entwicklung mit einem Kupon versehen, der an den Euribor gekoppelt ist. Die Gesamtzahlungen sind aber gedeckelt. "Ein Käufer muss also prüfen, in welcher Höhe bereits Kupons geflossen sind, und nachrechnen, wie viel er noch erwarten kann", erklärt Matzinger.

Welche Tücken im Rentenmarkt Portfoliomanager umschiffen müssen und wie sich die Liquidität im Anleihenhandel in den vergangenen Jahren entwickelt hat, lesen Sie in der vollständigen Version des Artikels, der in Heft 2/2023 von FONDS professionell erschienen ist. Angemeldete Nutzer finden den Beitrag auch hier im E-Magazin.

Ein weiteres Beispiel ist ein Bond der britischen Bank Barclays. Bis 2013 war eine Kuponzahlung in Höhe von sechs Prozent festgelegt, danach war der Kupon an die Inflation gekoppelt. "Nach 2013 war das Papier praktisch uninteressant", meint Matzinger. "Doch nun, mit dem Anstieg der Inflation, hat seine große Stunde geschlagen." Vom ursprünglichen Emissionsvolumen in Höhe von 100 Millionen Euro stehen nur noch rund zehn Millionen aus. "Solche Besonderheiten bei den Kupons zu bewerten, ist nicht einfach", sagt der Rentenexperte. "Viele Investoren stellen solche Anleihen vor Probleme – und sie kaufen sie daher nicht." Die Gründe für eine solche Kupongestaltung können etwa in Verpflichtungen von Versicherern liegen, die ihre Auszahlungen absichern wollen.

Überzogene Preisvorstellungen
"Entschließt sich dieser Erstkäufer dazu, die Papiere vor der Fälligkeit zu veräußern, kommen wir ins Spiel", sagt Matzinger. Um an diese Papiere überhaupt ranzukommen, knüpften die Linzer über die vergangenen zwei Jahrzehnte Kontakte zu Händlern. "Bei solchen Investments sind wir meist reaktiv", berichtet der Kepler-Mann. "Wir werden über unser Brokernetzwerk angesprochen. Das passiert auch nicht täglich, sondern eher selten." Dann bewerte das Team sehr genau, welche Emissionen in die Portfolios passen. "Häufig hat der Verkäufer überzogene Preisvorstellungen", verrät der Manager.

Auf einen Punkt legt der Kepler-Profi besonders Wert: "Wir setzen hier nicht auf eine Bonitätsprämie", betont Matzinger. "Die Anleihen stammen meist von großen Emittenten wie Banken mit guten Ratings." Nur die jeweilige Emission weist ein geringes Volumen auf, da sie speziell für einen Abnehmer aufgelegt wurde – oder weil wie bei den Altwährungsbonds der Nachschub fehlt und die Papiere zum Teil vom Emittenten zurückgekauft werden.

In geringen Dosen
Dennoch bergen Investments in illiquide Anleihen Tücken – weshalb sie ja mit einer Illiquiditätsprämie aufwarten. Die Spezialisten von Kepler sind sich dieser Fallstricke bewusst. "Solche Investments stellen immer nur eine Beimischung dar", betont Matzinger. "Die geringe Liquidität lässt sich nur in geringen Dosen mit der täglichen Handelbarkeit eines Fonds vereinbaren." (ert)